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作为阿里与上汽联手打造的智能座舱 “明星企业”，斑马智行自2015年成立以来便承载着 “重构汽车智能生态” 的期待，其赴港上市计划更是被视为行业观察智能座舱赛道资本化的重要窗口。
然而，从2024年启动上市筹备至今，公司却深陷多重困境：财务数据持续恶化、股东战略分歧加剧、商业化闭环难以打通，叠加港股市场对科技企业估值趋严的大环境，其 IPO 之路布满荆棘。
01、资本估值与业务的错配
港股对科技企业 “业绩确定性 + 成长可预见性” 的估值逻辑，与斑马智行持续恶化的财务数据形成尖锐矛盾，成为其IPO的首要障碍。
从核心财务指标看，2022-2024年公司营收波动乏力，分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元，2023年触及峰值后2024年同比下滑5.5%，2025年一季度营收进一步降至1.36亿元，同比跌幅扩大至 19.05%，营收增长陷入停滞。
利润端表现更差，2022-2024年累计亏损超26亿元，其中2024年亏损8.47亿元，2025年一季度亏损骤然扩大至15.82亿元，相当于 2024年全年亏损的187%，短期失血速度显著加快。
毛利率的持续下滑则反映出盈利效率的恶化，从2022年的53.9%降至2023年的 45.2%，2024年进一步降至41.7%，2025年一季度已跌破40%关口，仅为 38.9%，两年半时间毛利率累计下滑15个百分点。
这种财务表现与高估值形成强烈反差：当前港股智能座舱企业平均PS（市销率）仅8-12倍，技术壁垒更高的自动驾驶公司如文远知行上市时PS也仅18.3倍，而斑马智行220亿元估值对应的PS高达26.7倍（以 2024年8.24亿元营收计算），远超行业均值。
更关键的是，“高估值+营收负增长+亏损扩大+毛利率下滑” 的四重压力，在2023-2025年港股科技股IPO案例中无一同类成功案例，机构投资者对其估值合理性的质疑直接制约募资能力。
同时，港股对 “依赖型业务” 和 “长期亏损” 的低容忍度，进一步放大风险。从依赖度数据看，2024年斑马智行来自上汽的收入占比达47.8%，接近五成；同期来自阿里生态的技术服务费用占研发支出的23%，双重依赖程度远超曾因依赖问题估值腰斩的商汤科技（商汤科技最大客户收入占比不足 20%）。
此外，自2015年成立以来，斑马智行已连续亏损超8年，而2024年港股新上市科技公司平均亏损周期仅3.2年，长期失血且无改善迹象的状态，难以通过机构投资者的尽职调查审核，募资不确定性大幅增加。